21Nexus

Drei Prüffragen zeigen, wie sich beurteilen lässt, ob eine neue Strategie ein Portfolio diversifiziert oder nur eine bestehende Position verkleinert.

Drei Fragen zu Vergleichsmaßstab, Stressverhalten und Ertragsniveau

Die vorige Ausgabe dieses Newsletters, „Was eine Korrelationszahl verschweigt“, hat gefragt, was eine Korrelation über die Diversifikationswirkung einer Beimischung aussagt. Für sich genommen weniger, als die Zahl zunächst vermuten lässt: Bei den untersuchten niedrigvolatilen Bausteinen entstand der größte Teil der Risikoreduktion bereits dadurch, dass ein stark schwankender durch einen deutlich ruhigeren Baustein ersetzt wurde.

Diese Ausgabe erweitert die Frage in zwei Richtungen. Statt der Schwankung stehen jetzt Wertentwicklung und Verlustpfad im Mittelpunkt. Und statt einer einzelnen Beimischung geht es um die Kombination mehrerer Strategien, die jeweils zur Diversifikation eingesetzt werden sollen.

Dahinter steht eine klassische Frage der Portfoliokonstruktion. Wer eine neue Strategie aufnimmt, muss dafür in der Regel eine bestehende Position verkleinern. Vergleicht man danach nur das neue mit dem alten Portfolio, schreibt man der neuen Strategie leicht auch die Wirkung zu, die bereits aus dieser Verkleinerung entsteht. Aus der Untersuchung ergeben sich drei Prüffragen, die sich an jede neue Strategie stellen lassen: zum Vergleichsmaßstab, zum Stressverhalten und zum Ertragsniveau.

Das Beispiel stammt erneut aus den digitalen Assets. Weil Bitcoin so stark schwankt, wird dort besonders deutlich, wie viel schon die kleinere Position bewirkt.

Wer eine Digital-Asset-Quote ausschließlich über Bitcoin abbildet, bindet sie an einen einzigen Kursverlauf. Wer Ende Dezember 2021 in Bitcoin investiert hätte, stand Ende Juni 2026 mit 26,7 Prozent im Plus. Am tiefsten Monatsendstand dazwischen lag die Anlage 64,2 Prozent im Minus. Untersucht wird, was sich daran ändert, wenn man die Hälfte in andere Ertragsquellen aus demselben Anlageuniversum umschichtet. Der Startpunkt liegt wenige Wochen nach dem damaligen Höchststand von Bitcoin im November 2021 und damit am Beginn eines schweren Einbruchs. Der Vergleich mit dem Ausgangsportfolio aus reinem Bitcoin wird dadurch wesentlich von dieser Verlustphase geprägt.

Das Ergebnis vorweg: Die hälftige Beimischung eines Bausteins aus drei defensiven Ertragsquellen hätte die Wertentwicklung gegenüber reinem Bitcoin deutlich verbessert. Den Max Drawdown hätte sie gegenüber einer schlichten Halbierung der Bitcoin-Position aber nur geringfügig verbessert. Und ein erheblicher Teil ihres Vorsprungs gegenüber einer verzinsten Halbierung hängt am Ertragsniveau zweier ausgewählter Einzelstrategien.

Wertentwicklung und Max Drawdown im Vergleich

Alle Renditen sind in US-Dollar gerechnet und prozentual ausgewiesen. Für einen Euro-Anleger ohne Währungssicherung kämen Wechselkurseffekte hinzu. Sie verändern alle Endwerte um denselben Faktor und lassen deren Rangfolge unverändert, können aber die Verlustpfade und damit den Max Drawdown in Euro verschieben. Alle Portfolios werden einmal im Jahr auf ihre Ausgangsgewichte rebalanciert, in der Hauptrechnung zum Jahresende, zum Vergleich zum 30. Juni. Der Betrachtungszeitraum umfasst Januar 2022 bis Juni 2026, also 54 Monate, und ist derselbe wie in der vorigen Ausgabe.

Die Tabelle vergleicht reines Bitcoin mit sieben Portfolios aus je 50 Prozent Bitcoin und einer zweiten Anlage. Zwei davon dienen als Referenz: unverzinste Kasse, bereits aus der vorigen Ausgabe bekannt, und die SOFR-Referenz, der aufgezinste Index des besicherten US-Geldmarktsatzes. Sie steht hier für eine idealisierte Geldmarktanlage ohne Kosten.

Wie in der vorigen Ausgabe werden außerdem drei Ertragsquellen einzeln beigemischt, die im untersuchten Zeitraum vergleichsweise wenig schwankten und im Folgenden als defensiv bezeichnet werden: eine Stablecoin-Income-Strategie, die Erträge auf dollargebundene Token erzielt, eine DeFi-Income-Strategie, die Erträge über dezentrale Kredit- und Handelsprotokolle erzielt, sowie ein marktneutraler Digital-Asset-Index aus Handelsstrategien ohne Richtungswette. Als Gegenprobe kommt ein Altcoin-Index ohne Bitcoin und Ethereum hinzu. Das siebte Portfolio enthält den kombinierten Baustein aus Stablecoin-Income, DeFi-Income und marktneutralem Digital-Asset-Index zu je einem Drittel. Auch diese drei Gewichte werden zum jeweiligen Stichtag wieder auf je ein Drittel gesetzt.

Aufschlussreich ist die Altcoin-Zeile. Dieses Portfolio verschlechtert gegenüber reinem Bitcoin beides, die Wertentwicklung und den Max Drawdown. Eine Beimischung ist eben nicht automatisch eine Diversifikation.

Weil der erste Stichtag zum Jahresende, Ende 2022, genau auf den tiefsten Monatsendstand von Bitcoin fiel, zeigen die beiden rechten Spalten dieselbe Rechnung mit dem 30. Juni als Gegenprobe. Eine bessere Rebalancing-Regel ist der Juni damit nicht, sondern ein Vergleichspunkt. Schon dieser Unterschied verschiebt die Ergebnisse deutlich, am stärksten in der Stablecoin-Zeile. Die Stablecoin-Strategie hatte 2022 zugelegt, während Bitcoin 64,2 Prozent verlor; das Rebalancing zum Jahresende kaufte deshalb zu einem besonders günstigen Zeitpunkt besonders viel Bitcoin nach. So kommt das Portfolio auf plus 104,7 Prozent, mehr als jeder seiner beiden Bestandteile für sich; ohne Rebalancing wären es plus 48,1 Prozent gewesen. Ein erheblicher Teil der historischen Wertentwicklung hängt damit am Rebalancing und an seinem Stichtag und nicht allein an der Wahl der Beimischung. Der 30. Juni liegt bei allen Portfolios nahe der Mitte dessen, was die zwölf möglichen Stichtage ergeben.

Warum der Vergleich mit reinem Bitcoin nicht ausreicht

Gegenüber reinem Bitcoin wirkt das Portfolio mit dem kombinierten Baustein auf den ersten Blick deutlich überlegen: eine wesentlich höhere Wertentwicklung und ein mehr als halbierter Max Drawdown. Der Vergleich mit den beiden Halbierungen relativiert dieses Bild.

Die Zeilen mit unverzinster Kasse und SOFR-Referenz zeigen, warum. Schon die hälftige Umschichtung bringt den Max Drawdown fast auf das Niveau des Portfolios mit dem kombinierten Baustein. Auch bei der Wertentwicklung liegen die Halbierungen bereits deutlich näher an diesem Portfolio als reines Bitcoin. Gegenüber der verzinsten Halbierung verbleibt bei der Wertentwicklung ein Abstand von gut 22 Prozentpunkten, beim Max Drawdown dagegen von weniger als einem Prozentpunkt.

Die hohen absoluten Wertentwicklungen hängen allerdings, wie bei der Stablecoin-Zeile gezeigt, stark am Rebalancing. Ohne Rebalancing, also bei einer einmaligen hälftigen Aufteilung Ende 2021 ohne spätere Anpassung auf je 50 Prozent, hätten die Portfolios mit Kasse und mit SOFR-Referenz bis Ende Juni 2026 bei der Wertentwicklung sogar unter reinem Bitcoin gelegen.

Für den Vergleich zwischen dem Portfolio mit dem kombinierten Baustein und der verzinsten Halbierung macht das Rebalancing dagegen nur wenig Unterschied: Der Abstand in der Wertentwicklung beträgt ohne Rebalancing rund 21 statt gut 22 Prozentpunkte.

Was der kombinierte Baustein leistet

Rückblickend hätte das Portfolio mit Stablecoin-Income allein bei Wertentwicklung und Max Drawdown besser abgeschnitten als das Portfolio mit dem kombinierten Baustein. Diese Auswahl kennt man vorab aber nicht; der kombinierte Baustein verteilt das Gewicht auf drei Ertragsquellen und senkt damit die Abhängigkeit von einer einzelnen Ertragsquelle.

Für sich genommen, also ohne Bitcoin daneben, wies der kombinierte Baustein einen niedrigeren Max Drawdown auf als zwei seiner drei Bestandteile. Er lag bei 3,1 Prozent und damit unter DeFi-Income und dem marktneutralen Digital-Asset-Index; Stablecoin-Income schloss in keinem Monat mit einem Verlust.

Sein schlechtester Monat war dennoch ausgerechnet der November 2022, der Monat des FTX-Zusammenbruchs. Stablecoin-Income lag im Plus, DeFi-Income und der marktneutrale Digital-Asset-Index verloren dagegen gleichzeitig jeweils knapp 5 Prozent. Der niedrigere Max Drawdown des kombinierten Bausteins zeigt deshalb nicht, dass sich alle drei Ertragsquellen gerade im Stress gegenseitig auffangen.

Drei Gründe, den Renditezahlen nicht zu viel zu entnehmen

Drei Punkte begrenzen, was sich aus diesen 54 Monaten für künftige Portfolios ableiten lässt.

Erstens hängt ein erheblicher Teil des Renditevorsprungs am Ertragsniveau der beiden Income-Strategien. Die Stablecoin-Income-Strategie erzielte über den Zeitraum 12,4 Prozent im Jahr, gegenüber einer annualisierten Rendite der SOFR-Referenz von 4,1 Prozent. Das sind 8,3 Prozentpunkte Aufschlag. Ein solcher Aufschlag auf dollargebundene Guthaben lässt sich ökonomisch als Vergütung für zusätzliche Risiken verstehen, etwa Gegenpartei-, Kredit-, Verwahr- und Protokollrisiken. Eine ruhige Renditehistorie belegt deshalb nicht, dass diese Risiken gering sind, sondern nur, dass sie sich in den Monatsrenditen des untersuchten Zeitraums nicht gezeigt haben.

Beide Income-Strategien sind ausgewählte Einzelstrategien und keine Marktdurchschnitte. Ausgewählt wurden sie danach, dass sie ihre jeweilige Ertragslogik abbilden, nicht nach ihrer historischen Rendite. Ein Selection Bias und ein Survivorship-Effekt lassen sich dennoch nicht ausschließen.

Entscheidend ist deshalb, wie stark das Ergebnis an ihrem Ertragsniveau hängt. Eine Sensitivitätsrechnung prüft, was übrig bliebe, wenn beide Income-Strategien bei unveränderter Schwankung nur so viel erwirtschaftet hätten wie der Geldmarkt. Dann bleibt vom jährlichen Mehrertrag des kombinierten Bausteins über die SOFR-Referenz nur rund ein Drittel, vom jährlichen Renditevorsprung des Portfolios mit dem kombinierten Baustein gegenüber der verzinsten Halbierung nicht einmal ein Viertel. Die Rechnung verändert nur das Ertragsniveau; sie isoliert keinen Diversifikationsbeitrag und bildet kein Stressszenario ab. Wie sie aufgebaut ist, erläutert der begleitende Fachbeitrag zu dieser Ausgabe.

Zweitens zeigen Monatsdaten weniger, als man ihnen ansieht. Beim Altcoin-Index, für den Tageswerte vorliegen, lag der Kurs in 36 der 54 Monate zwischenzeitlich mehr als fünf Prozent unter dem Stand des Vormonats; zehn dieser Monate schlossen trotzdem positiv. Für die drei defensiven Ertragsquellen liegen in den verwendeten Daten keine Tageswerte vor, und aus dem Befund beim Altcoin-Index lässt sich nicht ableiten, wie sie sich innerhalb eines Monats verhalten haben. Ausgerechnet bei den ruhigsten Reihen fehlt damit die Information, die für sprunghafte Risiken am wichtigsten wäre.

Drittens bleibt offen, wie unabhängig die Risiken hinter den drei Ertragsquellen tatsächlich sind. Für diese Auswertung waren drei bereits aus der vorigen Ausgabe bekannte Ereignisse vorab festgelegt: Terra/Luna, FTX und der USDC-Depeg. Als auffällige gemeinsame Belastung galt, wenn mindestens zwei unterschiedlich konstruierte Bausteine im selben Monat mehr als das Doppelte ihrer über den gesamten Zeitraum gemessenen Monatsschwankung verloren. Das traf nur auf FTX zu. Diese Regel wurde allerdings in Kenntnis des FTX-Monats festgelegt; dass gerade er sie erfüllt, ist deshalb keine unabhängige Bestätigung. Die beiden übrigen Ereignisse bestätigten eine solche gemeinsame Belastung nicht. Und selbst bei FTX lässt sich aus den Renditereihen allein nicht verifizieren, ob beide Bausteine tatsächlich durch dieselbe Risikoquelle belastet wurden. Die Frage nach gemeinsamen Risikofaktoren ist damit weder beantwortet noch widerlegt.

Was bleibt

Für die hier untersuchte Ausgangslage mit 100 Prozent Bitcoin sank der Max Drawdown bereits durch die hälftige Beimischung unverzinster Kasse auf nahezu dasselbe Niveau wie beim Portfolio mit dem kombinierten Baustein. Der Vorsprung des Portfolios mit dem kombinierten Baustein von gut 22 Prozentpunkten gegenüber der verzinsten Halbierung reagiert dagegen empfindlich auf das Ertragsniveau der ausgewählten Strategien, und die kumulierten Wertentwicklungen hängen am Stichtag des Rebalancings. Im FTX-Monat verloren zwei der drei defensiven Ertragsquellen gleichzeitig; der niedrigere Max Drawdown des kombinierten Bausteins belegt daher keine verlässliche gegenseitige Absicherung im Stress. Den Effekten des Rebalancings wird sich eine der kommenden Ausgaben dieses Newsletters ausführlich widmen.

Die vollständige Rechnung mit Methodik, Datenbasis, allen Kennzahlen und der Ereignisprüfung enthält der begleitende Fachbeitrag.

Einordnung und Grenzen

Untersuchungsanlage und Auswertungsregeln wurden vor den neuen Berechnungen dieser Ausgabe schriftlich festgelegt und eingefroren; die Ergebnisse der vorigen Untersuchung waren dabei bereits bekannt. Festgelegt waren auch die drei Ereignisse, die Schwelle der Ereignisprüfung und die Regel, wie die Ereignisbefunde einzuordnen sind. Nicht Teil dieser Festlegungen ist die Rebalancing-Konvention. Nachträglich hinzugekommene Auswertungen sind gekennzeichnet; im vorliegenden Text betrifft das die verzinste Halbierung, auch als Vergleichsmaßstab in der Sensitivitätsrechnung, die Vergleiche ohne Rebalancing, die Angaben zum höchsten Monatsendstand, den Vergleich der Stichtage einschließlich der Rechnung zum 30. Juni und die Schwellen der Tagesauswertung.

Zur Datenbasis: Bitcoin über die Galaxy Bitcoin Series, der Altcoin-Index über den S&P Cryptocurrency BDA Ex-MegaCap Index, der marktneutrale Digital-Asset-Index über den Galaxy VisionTrack Market Neutral Index, die Geldmarktreferenz über den SOFR-Index der Federal Reserve Bank of New York. Stablecoin-Income und DeFi-Income sind zwei anonymisierte Einzelstrategien mit monatlichen Nettohistorien nach Gebühren. Der marktneutrale Digital-Asset-Index beruht auf Renditen, die teilnehmende Manager freiwillig beisteuern und die nicht unabhängig verifiziert werden.

Zum Verlauf am Ende des Zeitraums: Reines Bitcoin erreichte seinen höchsten Monatsendstand im Juli 2025 und schloss den Zeitraum 49 Prozent darunter. Das Portfolio mit dem kombinierten Baustein erreichte seinen höchsten Monatsendstand im September 2025 und endete knapp 25 Prozent darunter. Weil der Rückgang von 2022 prozentual größer war, taucht dieser zweite Rückgang in der Tabelle nicht auf.

Die Rechnungen beantworten eine Risiko- und Ertragsfrage über einen abgeschlossenen Zeitraum. Sie gelten für die Digital-Asset-Quote für sich. Ihre Wirkung auf das Gesamtdepot hängt von deren Gewicht und vom Zusammenspiel mit den übrigen Anlagen ab. Sie sind keine Modellallokation für ein Kundenportfolio und berücksichtigen weder Umsetzbarkeit noch Liquidität oder Zugang zu den untersuchten Strategien, auch nicht Transaktionskosten und Steuern des Rebalancings. 54 Monatsbeobachtungen und die wenigen verfügbaren Ereignisbeobachtungen erlauben keinen statistischen Nachweis gemeinsamer Risikofaktoren.

Boris Jurczyk ist Gründer von 21Nexus Capital und damit wirtschaftlich mit dem Thema digitale Assets verbunden. 21Nexus Capital ist als Berater eines Fonds tätig, der unter anderem in Stablecoin-Income-, DeFi-Income- und Altcoin-Strategien investiert. Zu den beiden Fondsgesellschaften hinter den anonymisierten Income-Strategien bestehen derzeit keine geschäftlichen Verbindungen; insbesondere ist 21Nexus dort nicht investiert.

Dieser Beitrag dient ausschließlich Informationszwecken und stellt weder eine Anlageberatung noch eine Empfehlung zum Erwerb oder zur Veräußerung von Finanzinstrumenten oder Kryptowerten dar. Kryptowerte unterliegen erheblichen Kursschwankungen; ein vollständiger Verlust des eingesetzten Kapitals ist möglich. Die dargestellten Zahlen beziehen sich auf den Zeitraum Januar 2022 bis Juni 2026. Die vergangene Wertentwicklung ist keine Indikation für die zukünftige Wertentwicklung.