Portfoliothese (Ausgabe 2): Was eine Korrelationszahl verschweigt

Fünf Fragen an jedes Diversifikationsversprechen

Ein Factsheet liegt auf dem Tisch. Neue Strategie, solide Historie, eine Korrelation von 0,59 zu dem Risiko, das sie diversifizieren soll. Ist das nun eine sinnvolle Ergänzung oder nicht?

Eine Korrelation kann zwischen −1 und +1 liegen. Bei null besteht kein erkennbarer linearer Zusammenhang; je näher sie an +1 liegt, desto stärker bewegen sich zwei Renditereihen tendenziell in dieselbe Richtung. Ein Wert von 0,59 zeigt damit bereits einen deutlichen positiven Gleichlauf. Für eine Strategie, die genau dieses Risiko diversifizieren soll, wirkt das zunächst wenig überzeugend.

Wird eine neue Strategie mit ihrer Diversifikationswirkung begründet, gehört die Korrelation meist zu den ersten Kennzahlen, die betrachtet werden. Sie steht häufig im Factsheet, ist sofort verfügbar und scheint unterschiedliche Strategien schnell vergleichbar zu machen. Warum die Zahl allein dafür nicht ausreicht, ist das Thema dieser Ausgabe. Wir zeigen das an einem Beispiel aus dem Bereich digitaler Assets.

Warum gerade dort? Bei 21Nexus beschäftigen wir uns mit der Frage, wie sich unterschiedliche Ertrags- und Risikotreiber innerhalb dieses Anlageuniversums zu einem Portfolio verbinden lassen. Gerade Bitcoin macht die Herausforderung sichtbar: Seine hohe Schwankungsbreite kann die Integration in klassische Risikobudgets erschweren. Umso interessanter ist die Frage, ob sich das Risiko eines Digital-Asset-Portfolios bereits innerhalb dieses Anlageuniversums auf unterschiedliche Ertrags- und Risikotreiber verteilen lässt, und woran sich eine solche Diversifikationswirkung erkennen lässt.

Dafür haben wir Bitcoin sowie vier weitere Bausteine untersucht: einen breiten Altcoin-Index, eine Stablecoin-Income-Strategie, eine DeFi-Income-Strategie und einen Index marktneutraler Hedgefonds-Strategien. Aus der Analyse ergeben sich fünf Fragen, die sich auch auf andere Anlageklassen übertragen lassen.

Der Befund

Die 0,59 aus dem Einstieg ist die Korrelation des Index marktneutraler Hedgefonds-Strategien zu Bitcoin. Gemeinsames Fenster ist Januar 2022 bis Juni 2026, also 54 Monatsrenditen. Die beiden Income-Strategien sind dabei keine Segmentbenchmarks, sondern zwei konkrete anonymisierte Einzelstrategien, die exemplarisch für ihre jeweilige Ertragslogik stehen. Die Auswahl erfolgte aus dem vorliegenden Strategieuniversum nach ihrer Eignung, die jeweilige Ertragslogik abzubilden, nicht nach der Höhe der historischen Rendite.

Ausgangspunkt ist ein reines Bitcoin-Portfolio mit rund 54 Prozent annualisierter Volatilität. Wir ersetzen daraus jeweils die Hälfte:

Drei Bausteine, deren Korrelationen zwischen −0,08 und +0,59 auseinanderliegen, führen zu fast derselben Portfoliovolatilität: 27,0, 27,7 und 28,4 Prozent. Alle drei liegen damit im Bereich der schlichten Kassequote von 27,1 Prozent.

Der Grund ist keine verborgene Eigenschaft dieser Bausteine, sondern Arithmetik. Wie stark zwei Bausteine gemeinsam zum Portfoliorisiko beitragen, hängt von ihren Gewichten und ihrer Kovarianz ab, also von der Korrelation zusammen mit beiden Schwankungsweiten. Der marktneutrale Index schwankt mit rund 4 Prozent im Jahr, Bitcoin mit rund 54. Bei einem Volatilitätsunterschied von etwa zwölf zu eins kann selbst ein deutlicher Richtungszusammenhang wenig ausrichten. Der Großteil der gemessenen Reduktion stammt ohnehin nicht aus Diversifikation, sondern daraus, dass ein hochvolatiler Baustein durch einen wenig volatilen ersetzt wird.

Beim Altcoin-Index wirken beide Effekte in dieselbe Richtung. Die lineare Bitcoin-Sensitivität liegt mit einem Beta von rund 1,05 nahezu bei eins, und zugleich ist die Eigenvolatilität höher als bei Bitcoin selbst. Die Beimischung senkt die Portfoliovolatilität dann nicht, sie erhöht sie um knapp acht Prozent.

Für die Varianzrechnung ist damit alles Wesentliche enthalten. Für die Risikobeurteilung des Bausteins nicht. Und die Rechnung beantwortet ausschließlich eine Risikofrage, keine Allokationsfrage: Erträge, Kosten, Liquidität und Umsetzbarkeit stecken nicht darin. Die Tabelle zeigt Volatilität, weil sie sich aus Korrelationen, Schwankungsweiten und Gewichtung unmittelbar ableiten lässt. Was ein Baustein in einer Stressphase verlieren kann, folgt daraus nicht. Genau dorthin führen die Fragen vier und fünf.

Damit sind wir bei den fünf Fragen.

1. Wie belastbar ist die Zahl?

Die gemessene Korrelation der Stablecoin-Income-Strategie zu Bitcoin beträgt −0,08, scheinbar praktisch unkorreliert. Die −0,08 sind allerdings nur eine Schätzung aus 54 Monatsbeobachtungen. Ein näherungsweises 95-Prozent-Konfidenzintervall zeigt, wie groß die statistische Unsicherheit dieser Schätzung ist: Je breiter das Intervall, desto weniger präzise lässt sich die tatsächliche Korrelation aus der vorliegenden Historie bestimmen. Eine Umfrage mit wenigen Teilnehmern liefert aus demselben Grund kein exaktes Wahlergebnis. Hier reicht es von −0,34 bis +0,19. Die Daten sind damit sowohl mit einer merklich negativen als auch mit einer leicht positiven Beziehung zu Bitcoin vereinbar. Die Aussage, beide seien unkorreliert, behauptet mehr, als die Daten hergeben.

2. Was treibt die Portfoliowirkung wirklich?

Die Tabelle oben ist bewusst eine Segmentbetrachtung. Sie zeigt, was geschieht, wenn innerhalb eines hochvolatilen Digital-Asset-Exposures Bitcoin durch einen anderen Baustein ersetzt wird. Für ein Kundenportfolio stellt sich die Frage anders. Dort entscheidet nicht die Korrelation zu Bitcoin, sondern die Kovarianz des Bausteins mit dem bestehenden Portfolio und mit der Position, die für seine Aufnahme reduziert wird. Ob eine Beimischung aus Liquidität, aus Aktien oder pro rata finanziert wird, führt zu unterschiedlichen Ergebnissen.

Bei ähnlicheren Schwankungsweiten gewinnt die Korrelation relativ an Bedeutung. Der hier gezeigte Effekt ist also kein allgemeines Gesetz, sondern eine Folge des extremen Volatilitätsunterschieds zwischen Bitcoin mit rund 54 Prozent und den drei betrachteten Bausteinen mit lediglich rund 1 bis 4,5 Prozent.

3. Was passiert, wenn Diversifikation gebraucht wird?

Für einen Baustein, der Risiko streuen soll, zählt nicht nur, wie stark zwei Reihen über den gesamten Zeitraum zusammenhängen. Entscheidend ist, ob ihre Eigenständigkeit gerade dann erhalten bleibt, wenn Diversifikation gebraucht wird.

Innerhalb negativer Marktregime berechnen wir bewusst keine neuen Korrelationen. Dafür werden die Stichproben zu klein: Selbst eine dort gemessene Korrelation von 0,40 hätte bei rund zwanzig Beobachtungen näherungsweise ein Intervall von −0,04 bis +0,71. Wir betrachten stattdessen Durchschnittsrendite und den Anteil positiver Monate.

In den 26 Monaten, in denen der breite Digital-Asset-Markt fiel, verlor Bitcoin durchschnittlich 10,75 Prozent. Der marktneutrale Index erzielte im selben Regime im Mittel +0,35 Prozent und war in 23 von 26 Monaten positiv, trotz einer Korrelation von 0,59. Die DeFi-Income-Strategie lag bei +0,47 Prozent, die Stablecoin-Income-Strategie war in allen 26 Monaten positiv.

Dieses Regime ist aufgrund der Marktkapitalisierungsgewichtung stark von Bitcoin geprägt. Deshalb prüfen wir zusätzlich die 21 negativen Monate des S&P 500 als externe Gegenprobe. Auch dort blieben die drei genannten Bausteine im Mittel positiv. Das belegt keine generelle Unabhängigkeit von den traditionellen Märkten. Es zeigt, dass die drei Bausteine sowohl in negativen Digital-Asset-Monaten als auch in negativen Aktienmarktmonaten im Mittel ein deutlich anderes Verhalten zeigten.

4. Was passiert im konkreten Stress?

Im November 2022 brach FTX zusammen, damals eine der größten Kryptobörsen weltweit, bei der Kundengelder nicht getrennt vom Eigenvermögen verwahrt waren. Bitcoin verlor in diesem Monat 16,80 Prozent. Bei einem Bitcoin-Beta von rund 0,05 entspricht das für den marktneutralen Index einem rechnerischen Beitrag von rund −0,8 Prozentpunkten. Tatsächlich verlor der Index 4,60 Prozent, die DeFi-Income-Strategie 4,81 Prozent.

Das entspricht rund dem 3,6-Fachen der Monatsvolatilität des Index und rund dem 3,7-Fachen bei der DeFi-Income-Strategie, jeweils aus der Gesamthistorie abgeleitet. Ein einziges gemeinsames Ereignis traf damit zwei zuvor sehr glatt verlaufende Bausteine um ein Vielfaches ihrer normalen Schwankungsbreite. Der FTX-Schock traf Börsen-, Gegenpartei-, Liquiditäts- und Marktstrukturrisiken, also genau jene Risikodimensionen, die ein Bitcoin-Beta nicht identifiziert.

Die vertraute Merkregel, in Stressphasen liefen alle Korrelationen gegen eins, lässt sich aus diesen Daten weder bestätigen noch widerlegen. Was wir sehen, ist nicht die bedingte Korrelation, sondern das Verhalten: Beide Reihen blieben in den negativen Regimen im Mittel positiv. FTX zeigt einen anderen Mechanismus: Ein einzelnes Ereignis kann mehrere Bausteine gleichzeitig über eine Risikodimension treffen, die aus der Gesamtperiodenkorrelation nicht erkennbar ist.

Dass die getroffene Risikodimension entscheidet, zeigen auch die beiden anderen vorab definierten Ereignisse. Terra/Luna, der Zusammenbruch eines algorithmischen Stablecoins samt des darauf aufgebauten Ökosystems, war ein Protokollschock (Bitcoin −15,75 Prozent, Altcoins −40,80 Prozent). Beim USDC-Depeg im März 2023 löste sich der Stablecoin USDC zeitweise von seiner Dollarbindung, weil ein Teil der Reserven bei der kurz zuvor von der Aufsicht geschlossenen Silicon Valley Bank lag. Bitcoin stieg in diesem Monat um 23,08 Prozent, und von den vier weiteren Bausteinen schloss allein der Altcoin-Index im Minus, mit 4,03 Prozent. Verluste in der Größenordnung von Terra/Luna oder FTX gab es bei keinem. Der Peg war allerdings innerhalb weniger Tage wiederhergestellt. Was Monatsdaten zeigen, ist der Monatsabschluss, nicht der Pfad dorthin.

5. Welche Risiken sind in der Historie unsichtbar?

Die untersuchte Stablecoin-Income-Strategie war in allen 54 Monaten positiv, bei rund 1,1 Prozent annualisierter Volatilität. Auf Basis von Volatilität und Korrelation allein kann eine solche Reihe nahezu ideal für eine Diversifikationsaufgabe erscheinen.

Bei einkommensgeprägten Strategien kann die historische Volatilität aber vor allem die Variation des laufenden Ertrags abbilden. Kredit-, Plattform-, Smart-Contract- oder Liquiditätsverluste können dagegen lange ausbleiben und sich im Ereignisfall sprunghaft materialisieren. Eine glatte Renditereihe ist deshalb kein Beleg dafür, dass die zugrunde liegenden Risiken gering oder voneinander unabhängig sind. Manche Risiken zeigen sich nicht als Schwankung, sondern als Ereignis.

Was bleibt

Zwei Erkenntnisstufen stecken in diesen fünf Fragen. Korrelation allein genügt nicht, um die normale Portfoliowirkung zu quantifizieren; dafür braucht es mindestens Eigenvolatilitäten und Gewichtungen. Und selbst Korrelation plus Volatilität genügen nicht, um das Verhalten unter spezifischem Stress zu verstehen; dafür braucht es den Blick auf Regime, Ereignisse und die Risiken hinter einer glatten Reihe.

Wer einen Baustein wegen seiner Diversifikationswirkung ins Portfolio nimmt, sollte deshalb nicht nur fragen, ob dessen Korrelation hoch oder niedrig ist, sondern ob sich auch diese fünf Fragen überzeugend beantworten lassen.

---

Vorab festgelegt waren drei Ebenen: Gesamtkorrelation inklusive Schätzunsicherheit, Verhalten in negativen Marktregimen und drei vorab definierte Stressereignisse. Volatilität, Beta und die Wirkungsrechnung sind nachgelagerte Erklärungsanalysen, mit denen wir ein Muster deuten, das die vorab festgelegte Auswertung sichtbar gemacht hat. Alle Kennzahlen beruhen auf 54 Monatsbeobachtungen und sind damit Stichprobenschätzungen, keine Eigenschaften der Bausteine und erst recht keine Aussage über die Zukunft. Der Befund bleibt begrenzt durch die kurze Historie, durch konkrete Einzelstrategien statt Segmentbenchmarks, durch mögliche Selektions-, Datenbank- und Glättungseffekte sowie durch die monatliche Frequenz.

Zur Datenbasis: Bitcoin über die Galaxy Bitcoin Series, der Altcoin-Index über den S&P Cryptocurrency BDA Ex-MegaCap Index, der marktneutrale Index über den Galaxy VisionTrack Market Neutral Index. Für die beiden Income-Strategien werden monatliche Nettohistorien nach Gebühren verwendet; Markt- und Indexreihen werden als Indexrenditen ohne angenommene Produktkosten betrachtet. Regimegeber für den Digital-Asset-Markt ist der marktwertgewichtete S&P BDA.

Ein Hinweis zu unserem Ansatz bei 21Nexus: Wir nutzen die hier beschriebenen Ertragslogiken als unterschiedliche Bausteine unserer Arbeit im Anlageuniversum Digitale Assets. Auf dieser Grundlage zielt unsere Portfoliokonstruktion darauf, unterschiedliche Ertrags- und Risikotreiber systematisch zu kombinieren. Zu den beiden Fondsgesellschaften hinter den anonymisierten Income-Strategien bestehen derzeit keine geschäftlichen Verbindungen; insbesondere sind wir dort nicht investiert.

Boris Jurczyk ist Gründer von 21Nexus Capital und damit wirtschaftlich mit dem Thema Digitale Assets verbunden. Zuvor verantwortete er die Aktien- und Quant-Selektion bei Berenberg und die liquiden Anlagen bei AURETAS family trust.

Dieser Beitrag dient ausschließlich Informationszwecken und stellt weder eine Anlageberatung noch eine Empfehlung zum Erwerb oder zur Veräußerung von Finanzinstrumenten oder Kryptowerten dar. Kryptowerte unterliegen erheblichen Kursschwankungen; ein vollständiger Verlust des eingesetzten Kapitals ist möglich. Vergangene Wertentwicklungen sind kein verlässlicher Indikator für künftige Ergebnisse.