Portfoliothese (Ausgabe 1): Hat Bitcoin als sicherer Hafen versagt?

Welche Schutzfunktion Bitcoin tatsächlich erfüllen kann, wird selbst im professionellen Research unterschiedlich beurteilt.

Im April 2025 stellten JPMorgan-Analysten um Nikolaos Panigirtzoglou Bitcoins Rolle als digitales Gold infrage. Knapp ein Jahr später berichtete dasselbe Team, Bitcoin habe während des Iran-Kriegs Anzeichen von Safe-Haven-Nachfrage gezeigt, während Gold und Silber unter Abflüssen litten.

Andere Untersuchungen kommen zu einer deutlich skeptischeren Einschätzung.

Die Frage ist deshalb zunächst enger zu stellen: Hat Bitcoin Schutz geboten, wenn Aktienmärkte unter Stress gerieten? Das ist prüfbar. Also prüfen wir es zuerst, bevor wir darüber reden, ob dieser Maßstab der richtige ist.

Was geprüft wird

Baur und Lucey haben 2010 eine bis heute häufig verwendete Abgrenzung formuliert. Sie unterscheiden drei Eigenschaften, die regelmäßig verwechselt werden: Ein Diversifikator ist im Durchschnitt positiv, aber nicht vollständig mit Aktien korreliert. Ein Hedge ist im Durchschnitt unkorreliert oder negativ korreliert. Ein sicherer Hafen ist gerade dann unkorreliert oder gegenläufig, wenn Aktien stark verlieren.

Ein Vermögenswert kann also langfristig diversifizieren und als sicherer Hafen trotzdem versagen.

Was folgt, ist kein formaler Test der bedingten Korrelation, sondern ein praktischer: Hat Bitcoin dann Kapital erhalten, wenn der Aktienmarkt Kapital vernichtet hat? Genau diese Frage soll der folgende Test beantworten.

Datenbasis sind zehn Jahre Tagesschlusskurse von August 2016 bis Juli 2026 für S&P 500, Gold und Bitcoin. Für Korrelation und schwächste Aktienwochen werden daraus Wochenrenditen gebildet. Die Stressphasen werden anhand der täglichen Schlussstände des S&P 500 regelbasiert bestimmt: jeder Rückgang von mindestens zehn Prozent gegenüber dem vorherigen Höchststand, gemessen vom Aktienhoch bis zum Aktientief und für alle drei Vermögenswerte im selben Fenster. Ein neues Ereignis beginnt erst, nachdem das frühere Hoch zurückgewonnen wurde. Alle Rechnungen wurden in US-Dollar und in Euro durchgeführt.

Der Befund

Zunächst eine häufig zitierte Kennzahl. Die Korrelation der Wochenrenditen zum S&P 500 beträgt über den Gesamtzeitraum in US-Dollar 0,19 für Bitcoin und 0,18 für Gold, in Euro 0,16 und 0,08. Die Werte sind nicht identisch, weisen aber sämtlich nur auf eine schwache positive Korrelation hin.

Das ist bereits ein Befund: Nach dieser Kennzahl sind beide Vermögenswerte gegenüber Aktien im Mittel nur schwach positiv korreliert. Über die Safe-Haven-Frage sagt das noch nichts aus. Wer sie als Beleg für Diversifikationseigenschaften anführt, beschreibt das durchschnittliche Verhalten, nicht das Verhalten unter Stress.

Interessant wird es dort, wo Schutz gebraucht wird. In den zehn Prozent schwächsten Aktienwochen, also 53 Wochen mit einem durchschnittlichen Verlust von rund 4,1 Prozent im S&P 500:

Gold war im Mittel unverändert und lag in der Mehrzahl der Fälle im Plus. Bitcoin verlor im Schnitt 3,4 Prozent in US-Dollar und 2,4 Prozent in Euro und war nur in etwa einem Drittel bis zwei Fünfteln der Wochen positiv. Eine Kontrollrechnung mit den schwächsten zwanzig Prozent verändert das qualitative Ergebnis nicht.

Im Zeitraum gab es fünf abgeschlossene Aktienmarkteinbrüche ab zehn Prozent:

Bitcoin fiel in allen fünf Fenstern. In vier von fünf Fällen stärker als der Aktienindex, in dreien erheblich stärker. Gold verlor nie mehr als 7,1 Prozent und legte zweimal zu.

Im praktischen Test gegen Aktienmarktstress hat Bitcoin nicht bestanden. Gold erfüllte diese Funktion deutlich besser. In Euro gilt dasselbe: Bitcoin fiel ebenfalls in allen fünf Fenstern und in vier von fünf stärker als der Index; Gold verlor dort nie mehr als 3,3 Prozent.

Der Befund steht nicht allein. Das DIW Berlin kommt mit anderer Datenfrequenz und Methodik zu einer ähnlichen qualitativen Schlussfolgerung: Bitcoin habe sich im untersuchten Zeitraum nicht wie Gold zur Diversifikation eines aktienlastigen Portfolios geeignet. Campbell Harvey hält in „Gold and Bitcoin“ die Gleichsetzung mit digitalem Gold für zu kurz gegriffen und sieht Bitcoin eher als Ergänzung denn als Ersatz für Gold.

Die vorliegende Auswertung bestätigt diese Arbeiten nicht; dafür unterscheiden sich Methoden und Fragestellungen zu stark. Sie zeigt aber, dass die qualitative Schlussfolgerung nicht isoliert steht.

Zwei Einschränkungen gehören dazu. Im März 2020 fiel Bitcoin mit 32,3 Prozent geringfügig weniger als der S&P 500 mit 33,9 Prozent. Als Schutz taugt das nicht, aber „fällt immer stärker“ wäre falsch. Und Gold war kein ausnahmsloser Schutz: Es verlor in drei der fünf Episoden, jedoch deutlich seltener und wesentlich weniger als Bitcoin.

Die Korrelation ist zudem zeitabhängig: Zwischen 2016 und 2019 lag sie für Bitcoin nahe null, seit 2020 deutlich höher. Am Stressbefund ändert das nichts: Bereits in den beiden Einbrüchen des Jahres 2018 verlor Bitcoin 25,5 und 37,8 Prozent. Eine geringe Durchschnittskorrelation ist kein Nachweis einer Safe-Haven-Eigenschaft.

Was der Befund nicht sagt

Bitcoin hat den Test nicht bestanden, und daran ändert sich nichts. Es lohnt aber, den Maßstab selbst zu betrachten.

Der Begriff des sicheren Hafens ist älter als diese finanzstatistische Operationalisierung. Historisch beruhte die besondere Rolle von Gold nicht allein auf seinem Verhalten gegenüber Aktien, sondern auch auf monetären und institutionellen Eigenschaften: Knappheit, physische Besitzmöglichkeit, fehlende Forderung gegen einen Emittenten.

Der hier verwendete praktische Test fragt nach einer Dimension von Sicherheit: dem Kapitalerhalt in Aktienmarktkorrekturen. Er erfasst nicht, was gegen Verwässerung, gegen Gegenparteiausfall oder gegen den Zugriff auf Vermögenswerte schützt. Das sind andere Risiken und für manche Mandate womöglich die relevanteren.

Das ist keine nachträgliche Umdefinition, sondern die Feststellung, dass der Test eng ist. Widerlegt ist der Schutz vor Aktienmarktstress, nicht jede denkbare Portfoliofunktion.

Das lässt sich am Ausgangspunkt zeigen. Die JPMorgan-Einschätzung vom März 2026 stützt sich auf Mittelzuflüsse, institutionelle Positionierung und eine deutlich gestiegene Kryptonutzung im Iran, einschließlich Übertragungen in Selbstverwahrung. Sie beschreibt damit ein anderes Risiko als das hier geprüfte. Beide Aussagen können nebeneinander zutreffen.

Bei einzelnen Eigenschaften bestehen strukturelle Unterschiede zu Gold. Bitcoin kann bei unmittelbarer Kontrolle der privaten Schlüssel ohne physischen Transport übertragen werden. Besitz und Verwendung von Gold wurden historisch zeitweise rechtlich beschränkt, etwa in den USA ab 1933. Daraus folgt nicht, dass Bitcoin staatlichem Zugriff grundsätzlich entzogen wäre; die tatsächliche Widerstandsfähigkeit hängt unter anderem von Schlüsselkontrolle, Identifizierbarkeit und dem Zugang zur technischen Infrastruktur ab.

Wer über ein reguliertes Anlagevehikel investiert, verfügt auf Anlegerebene regelmäßig nicht selbst über die privaten Schlüssel. In welchem Umfang die betreffenden Eigenschaften des Basiswerts dennoch für den Anleger wirksam bleiben, hängt von der rechtlichen Ausgestaltung, der Vermögenszuordnung, dem Insolvenzschutz, der Verwahrkette sowie etwaigen Auslieferungs- oder Rücknahmerechten ab. Das ist eine eigene Frage und wird Gegenstand einer späteren Ausgabe sein.

Meine Schlussfolgerung

Wer Bitcoin als Schutz vor Aktienmarkteinbrüchen allokiert, stützt sich auf eine Begründung, die diese Daten nicht tragen. Das sollte man Mandanten so sagen, auch dann, wenn es das Gespräch verkürzt.

Wer die defensive Quote ausdrücklich als Schutz gegen Aktienmarkteinbrüche definiert, kann eine entsprechende Schutzwirkung Bitcoins mit diesen Daten nicht empirisch begründen. Für Mandate, die Bitcoin aus anderen Gründen halten, spricht die untersuchte Historie dafür, in Stressrechnungen gleichzeitige Verluste von Aktien und Bitcoin abzubilden. Eine kompensierende Wirkung lässt sich aus ihr nicht ableiten.

Woran es hängt

Der empirische Befund gilt für die gewählte Datenbasis, den S&P 500 als Referenz und den untersuchten Zeitraum. Ob er gegenüber einem anderen Aktienmarkt oder bei anderen Krisenarten in gleicher Stärke gilt, wurde nicht geprüft. Innerhalb der gewählten Abgrenzung ist seine Richtung robust: in beiden Währungen, sowohl in den schwächsten zehn als auch in den schwächsten zwanzig Prozent der Aktienwochen und in allen fünf Ereignisfenstern. Die Größenordnung variiert allerdings: In Euro fällt Bitcoin in schwachen Wochen um rund einen Prozentpunkt weniger.

Schutz vor diskretionärer Geldmengenausweitung oder institutioneller Abhängigkeit ist eine andere These. Sie wird durch diese Auswertung weder bestätigt noch widerlegt und hängt daran, dass die betreffenden Eigenschaften auf Anlegerebene tatsächlich wirksam bleiben. Bei einem regulierten Vehikel ist dies anhand der rechtlichen Ausgestaltung, der Vermögenszuordnung, des Insolvenzschutzes, der Verwahrkette und etwaiger Auslieferungs- oder Rücknahmerechte zu prüfen.

Definition nach Baur/Lucey (2010), „Is Gold a Hedge or a Safe Haven? An Analysis of Stocks, Bonds and Gold“, Financial Review.

Zur historischen Beschränkung des Goldbesitzes in den USA ab 1933: Federal Reserve History, „Roosevelt’s Gold Program“.

Quellen der Einleitung: JPMorgan Research, Analystenteam um Nikolaos Panigirtzoglou, April 2025 (Einordnung des Digital-Gold-Narrativs) sowie Report vom 26.03.2026, berichtet von The Block am 26.03.2026 (Safe-Haven-Nachfrage während des Iran-Kriegs).

Weitere Untersuchungen mit ähnlicher qualitativer Schlussfolgerung: DIW Berlin, Wochenbericht 9/2025, „Bitcoin ist nicht das neue Gold“ (Monatsrenditen); Campbell R. Harvey, „Gold and Bitcoin“, SSRN Working Paper Nr. 5530719, Oktober 2025.

Datenbasis: Tagesschlusskurse für S&P 500, Bitcoin und Gold; eigene Berechnung. Beim S&P 500 handelt es sich um den Preisindex ohne Dividenden. Rohdaten vom 01.08.2016 bis 04.08.2026; die letzte vollständige Wochenbeobachtung endet am 31.07.2026. Wochenrenditen auf Basis des jeweils letzten gemeinsam verfügbaren Handelstags einer Kalenderwoche, regelmäßig Freitag (in 17 von 522 Wochen Donnerstag, überwiegend feiertagsbedingt); einfache Renditen, Pearson-Korrelation; 521 Wochenrenditen. Die Ereignisfenster beruhen auf Tagesschlussständen.

Die Euro-Reihen wurden aus denselben Daten erzeugt; die Umrechnung erfolgte mit EUR/USD. Die Euro-Rechnung verwendet dieselben Handelstage; US-Börsenfeiertage, an denen der Indexstand fortgeschrieben wird und sich nur der Wechselkurs bewegt, wurden ausgeschlossen. Die Ereignisgrenzen bleiben unverändert aus der USD-Definition, damit für alle drei Vermögenswerte dasselbe Fenster gilt.

Die Regel wurde ohne nachträgliche Anpassung angewandt: Der Rückgang 2023 blieb Teil des noch nicht aufgeholten Einbruchs von 2022; der stärkste Rückgang bis zum Datenstand 4. August 2026 lag mit 9,1 Prozent unter der Schwelle.

Die drei Reihen folgen unterschiedlichen Handelszeiten; die Tagesschlusskurse sind daher nicht auf denselben Zeitpunkt synchronisiert. Dies kann Wochenrenditen und die Werte an den Rändern der Ereignisfenster verschieben; eine gesonderte Quantifizierung dieses Effekts wurde nicht vorgenommen.

Boris Jurczyk ist Gründer von 21Nexus Capital und damit wirtschaftlich mit dem Thema Digitale Assets verbunden. Zuvor verantwortete er die Aktien- und Quant-Selektion bei Berenberg und die liquiden Anlagen bei AURETAS family trust.

Dieser Beitrag dient ausschließlich Informationszwecken und stellt weder eine Anlageberatung noch eine Empfehlung zum Erwerb oder zur Veräußerung von Finanzinstrumenten oder Kryptowerten dar. Kryptowerte unterliegen erheblichen Kursschwankungen; ein vollständiger Verlust des eingesetzten Kapitals ist möglich. Vergangene Wertentwicklungen sind kein verlässlicher Indikator für künftige Ergebnisse.